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白玉蒙塵、黃金埋土—聊聊物業管理行業和上市公司$綠城服務(02869)$、$中海物業(02669)$、$彩生活(01778)$提起物業管理行業，一般會覺得相對的低端，雇幾個人，找幾位保潔的阿姨、保安的大叔，買幾張桌椅，攢幾臺電腦就可以把公司給開起來，既沒科技含量也沒行業壁壘，更談不上什麼調性了。不過，隨著幾家物業公司的相繼上市，讓外界得以一窺其內部真容，特別是以投資者的角度詳細審視后才發現物業公司其實別有洞天，性感十足。物業管理在我國算起來也就二三十年的發展歷史，首先發端于深圳等沿海發達城市，逐步向內陸地區延伸。在國外，物業管理已經有一百多年的歷史，業內公認的有“五大行”一說（第一太平戴維斯、仲量聯行、世邦魏理仕、戴德梁行、高力國際），業務范圍涉及物業與設施管理、房產銷售及租賃、不動產投資、顧問研究、物業估值、市場推廣、酒店及休閑物業投資、建筑測量和工程顧問等，管理理念十分先進，體量已是非常龐大。目前國內的物業管理公司所涉及的業務范圍相較于“五大行”要簡單的多，基本上還是圍繞著物業管理的本行-基礎物業服務（保潔、保安、綠化、房屋設施的管理維護等）開展運營，但近年來，隨著物業行業的高速發展，特別是以彩生活為代表的物業管理公司在香港相繼上市，所謂的增值服務在行業內開始風生水起，其收入增長速度遠超基礎物業服務，在一些公司增值服務帶來的毛利甚至已占公司毛利的大半江山，也由此物業管理公司逐漸受到資本市場青睞。行業現狀當前物業管理行業仍是一個高度分散的行業，呈現典型大行業小公司的形態2015年，我國竣工物業的建筑面積達10.0億平米，其中7.4億平方米為住宅面積。15年房地產開發企業新開工建筑面積為15.4億平米，其中10.7億平方米為住宅面積。從數量上來看，截至2014年底，全國物業服務企業共約10.5萬家，總管理面積約為175億平方米，經營總收入高達3500億元，平均每家物業服務企業管理面積為約16萬平方米，收入僅約為340萬元。(資料來源：《2015全國物業管理行業發展報告》)行業集中度迅速提升,強者通吃的大幕已經開啟從管理規模上看，2016年全國物業百強企業管理面積達54.05億平方米，占全國物業管理面積（183.59億平方米）的29.44%，較2015年（28.42%）提升1.02個百分點，百強企業管理面積均值為2725.09萬平方米，同比增長15.40%，連續多年持續上漲，管理規模擴張明顯，行業集中度進一步提升。百強企業通過兼并收購快速擴大管理規模，TOP10企業管理面積均值達到18838.96萬平方米，是百強企業均值的6.91倍，管理面積增長41.30%，是百強企業增速的2.68倍。從經營績效來看，2016年，物業百強企業平均實現營收6.28億元，同比增幅達16.1%，其中物業服務收入均值5.19億元，增長15.32%，多種經營收入均值1.09億元，同比增長19.98%，業績貢獻度為17.28%，較2015年增加0.55個百分點。品牌效應凸顯，自身價值和關注度逐步提高優秀的物業管理作為一種無形資產，不僅能給物業管理企業帶來利潤，良好的口碑還能給開發商的銷售帶來極大的促進作用，這是任何廣告所不能比擬的。在物業的開發階段，很多物業管理公司從規劃、設計、施工到驗收都全程參與，因為要考慮到后期使用和管理的需要,而且，越是高檔的樓宇質量要求及其功能需求越高。在消費者購房時的考慮因素中，物業服務與配套所占的比重越來越大。優秀的物業公司能夠幫助不動產保值增值已經越來越成為業內的共識。萬科、中海等知名品牌開發商與周邊中小型房企的二手房價差往往高過原新房價差，物業服務品牌對存量房的保值作用日趨明顯。業務模式物業服務企業的收入一般可以劃分為兩大塊，一塊是基礎物業服務收入，另一塊是增值服務（多種經營）收入。基礎物業服務內容1、保安服務，主要包括巡邏、進出控制、保安員駐守站、訪客處理及緊急情況處理。2、保潔及綠化服務，包括保潔、綠化、滅蟲及景觀服務等，一般由分包商提供。3、物業維修及保養服務，一般涵蓋公共區域設備及設施，如升降機、中央空調及發電機的維修及保養，部分外包給分包商。在基礎物業服務收入的會計處理上，涉及到兩種不同的收費模式：包干制收費和酬金制收費。包干制：對于按包干制收取的物業費，物業服務公司把全數物業費記為收入，就提供物業服務產生的所有開支記為銷售成本。若收取的物業費不足以填補發生的開支，業主和住戶并無責任支付不足之數，物業公司要承擔有關損失。酬金制：對于按酬金制收取的物業費，首先按照預定的百分比（中國一般為10%）確認為物業服務公司的收益及毛利，余下的物業管理費則用作物業管理的運營資金，以支付與提供物業服務有關的物業管理開支。若扣除相關物業管理開支后營運資金出現盈余，有關盈余會計入下個年度期間。若運營資金不足以支付相關物業管理開支，則要先行代物業管理處補貼不足金額做出付款，其后向住戶、租戶或業主收回款項。一般來說，若所管理的物業利潤空間比較豐厚，物業公司往往傾向于選擇包干制，若物業費偏低不能保證足夠利潤則傾向酬金制。增值服務內容增值服務的內容較為豐富，目前行業內增值服務做得比較突出的企業是綠城服務，參照綠城服務的增值服務內容，可以這樣劃分：圍繞開發商提供的服務顧問咨詢服務：為整個房地產開發項目各個階段提供顧問咨詢服務，一般分為兩個子類別：一是在建物業服務，包括示范單位管理服務（銷售案場管理），二是管理咨詢服務，包括在項目設計及開發階段提供的房地產開發咨詢服務，以及在交付前后提供的各種物業咨詢服務。圍繞業主生活提供的服務a)公共空間租賃服務，主要包括公共區域的管理服務以及廣告設計、制作及展出服務。物業公司將和業主共享這一部分收益。b)購物協助服務，利用O2O平臺為業主及住戶提供購物協助，平臺進行一定的抽成。c)拎包入住服務，為業主和住戶提供設計及采購服務，讓業主和住戶能夠及時入住，物業公司預先收取商定的百分比費用或定額費用。d)文化教育服務，利用物業公司的資源優勢，與教育服務供應商合作開設早教、課后培訓班等項目。e)家政服務，為業主提供家政類上門服務，包括室內外保潔、地毯、吊燈的清洗，地板打蠟等。f)健康服務，免費為業主提供基本的自助檢查，如果業主想要做更全面的檢查，可以將要求轉達與物業公司簽訂合同的醫療機構，物業公司按商定的金額向醫療機構收取一定的中介費。對業主物業價值的管理服務房屋返租服務，對業主空置的寓所進行出租，實現業主物業商業價值最大化。同時，物業公司收取一定的傭金。房屋置換服務，包括針對開發商的銷售代理服務及二手房的交易經紀服務，物業公司可以在房屋置換服務中收取一定百分比的傭金。公司比較公司規模比較三家公司中，面積復合增速最高的是彩生活，彩生活實行的是跑馬圈地，大幅擴張的策略，所以面積復合增速接近80%。綠城中國對綠城服務在管面積的貢獻已經很小，綠城服務現在面積的增長主要來自于獨立開發商所開發項目的市場化競標，以及行業的收并購等。中海物業的在管面積增長主要依靠中海地產每年新開發的物業面積，中海物業管理的也是中高端樓盤，且在管面積增長非常穩定，每年保持新增1000多萬方，此外，中海物業在2014年以低價收購了中海宏洋780萬方管理面積，在2017年，中信物業大概率會并入中海旗下，中信物業帶來的新增面積大約有2000至3000萬方。公司利潤比較中海物業、綠城服務和彩生活都保持著較高的利潤增速，三家上市公司近五年凈利潤復合增長率都維持在50%左右。公司現金流比較五年合計，中海物業凈利潤4.98億元，經營凈現金12.25億元，經營凈現金與凈利潤之比為2.46，綠城為1.93，彩生活為1.13，單位平米對應扣除融資后的現金，中海、綠城、彩生活分別為22.05元/平、10.00元/平、-1.48元/平，該指標出現較大差異是因為綠城雖然經營現金流狀況也非常優異但在資本開支方面比中海投入要多，而彩生活經營現金流明顯偏弱，同時資本并購支出需求較大。單位面積貢獻凈利潤由于不同公司對基礎物業收入的確認方法的不同，衡量一個物業服務企業盈利能力比較好的標準就是比較單位面積貢獻的凈利潤和毛利。可以發現，中海物業基礎物業服務單位面積毛利遠高于綠城服務和彩生活，但是增值服務亟待加強。綠城服務的增值服務單位面積毛利一直遙遙領先于中海物業和彩生活。行業特點從這三家上市物業公司來看，綠城和中海所管理的物業相對高端，特別是中海每平米的物業收費高達4港幣，其物業基礎服務的利潤也是相對最高的，原因大概是（中海物業與外界溝通的意愿很低導致高度不透明，只能依據其不充分的信息披露估算）中海在港澳管理的中高端物業以及商業物業占比要高于同行，并具有一定的領先優勢。彩生活擴張的速度極快，但由于所管物業相對中低端，在基礎物業服務方面盈利能力偏低，在增值服務方面彩生活屢有創新，目前能否形成穩定的盈利模式仍有待觀察。整體來說具有優質物業資源的管理公司，有以下幾個特點：①輕資產物業公司幾乎不需要任何的大型設備投入，不需要廠房、甚至辦公營運的地方也幾乎不需要投入，大多安排在小區物業的已有公共空間。研發開支占比也很低，資本支出極小，幾乎沒有存貨，有點天生麗質、無本萬利的意思。②強現金流從財務數據上看，幾家公司的經營性凈現金流常態化的高于凈利潤，也就是說這幾家公司是特別能賺“錢”的公司，而不僅僅是賺取賬面上的利潤。中海五年來的凈利潤是4.98億元，五年的經營性現金流是12.25億元，2015年上市是采取從中海地產分拆，沒有從資本市場拿一分錢，目前凈現金余額是19.01億元。之所以具備這樣的特質，還是與行業及公司的資源稟賦相關。仔細拆分一下，可以發現它的應付賬款和預收賬款增幅要高于收入和應收賬款的增幅，而且是常態化的趨勢。預收賬款，自不待言，大多來自于業主物業費的預交，雖然很多地方是按月扣款，但也有不差錢一次性交一年或半年的，而且在相對高端的物業這種現象會越明顯。應付賬款里有外包的費用、工程款和一些不可詳細描述的你不一定懂得的款項，這也是由于在產業鏈上的獨特優勢而產生。總體而言如果你是定位于中高端的物業管理，沒有大幅對外擴張的收購，加上日常極小的資本投入，你公司的現金確實就會像流水一樣不斷涌入。③極高的確定性很少有哪個行業的公司如物業公司（具有強大品牌和知名度的）一樣，他的主營收入幾乎不會減少。因為如果發生減少的情況，只可以在兩個條件下而產生，即物業管理面積的減少或者是物業費的降低。而從現實情況來看，這兩個條件的任何一個發生的概率都極低，中海物業以及綠城服務的滿意度都位于行業前列，續約率達到95%以上，至今未出現在管面積負增長的情況。在物業費方面，根據《物業管理條例》規定，物業費實行市場調節價，由全體業主共同表決，需要建筑物總面積過半數的業主且占總人數過半數的業主同意，才能通過，即“雙過半”。實際操作中，物業費想漲價的確有一定困難，但降價更難，也幾乎沒有這樣的案例發生。前面提到物業管理行業的集中度在大幅提高，出現這種狀況的原因就在于沒有品牌、沒有背后大開發商支持的物業公司已經很難獲得高品質小區的物業管理合同。在可見的未來，新開發的具有一定規模的優質樓盤大多會由寡頭地產商所壟斷，而這些地產商背后都有獨立的物業公司在運營，在現有的行業規則下，外面的物業公司幾乎不可能獲得管理合同，即使在小區業主入住滿3-5年需要重新簽訂合約時，也少有被替換。由于這種無形壁壘的存在，雖然物業公司成立和運營的條件很低，但若想成為大規模的管理中高端物業的公司，難度極大，從投資者的角度看這些大公司本身具有相當寬的護城河，且消費客戶粘性非常強。市場擔憂的風險因素人工成本占比高且剛性上漲。物業最主要的成本就是人工，而這也是制約其利潤增長的主要因素之一。物業費漲價難成行業通病。根據現有的物業管理條例，小區物業費漲價必須由一半以上業主和對應一半以上面積才能通過，有的地區要求是三分之二以上業主通過。漲價一次后一般是三到五年后才能再提出漲價動議。有的物業小區自新房交付后物業費7、8年都沒有漲過價。與房地產關聯度相對較高。從現有物業公司的收入結構看，其基礎物業管理（在管面積）、咨詢服務、案場協助銷售服務、房產租售經紀等收入是和房地產行業緊密相關的，如果房地產處于不景氣周期，勢必也會受較大影響。天花板比較低長不大。物業管理公司的收入和利潤很難達到大的規模體量，上市的物業公司即使從世界范圍看，以住宅物業管理為核心業務的市值最大的公司FIRSTSERVICE(FSV)也不過22.7億美金的市值，其2016年收入和凈利潤分別為15億、0.34億美金，估值57倍。另外的視角：（1）從上市物業公司近三年的財務數據看，人工費上漲的負面作用，通過智能設備的不斷投入和管理改進所帶來的人均效能的提高，以及物業費整體仍有年均2-6個百分點的漲幅所抵消（根據2017年中國物業服務百強企業研究報告顯示2015年、2016年百強企業住宅物業費平均漲幅分別為6.05%、3.13%）,特別是增值服務的快速增長,其利潤增幅已遠超在管面積的增幅，由此導致公司整體利潤率得提升。綠城增值服務毛利已占整個公司毛利的60%，并且把增值服務的范圍拓展至早教、便利店零售等，未來的空間或不可限量。（2）從海外的公司看，FSV人工占比也高達85%，其多年的實際經營并沒有出現利潤率下降態勢，基本上也是由于增值服務(FSVBrands)所帶來的收入和利潤提升。2016年FSV增值服務的收入為3.7億美元，占總收入比重達到了24.6%。（3）房地產的強相關性，隨著增值服務所占比例的逐步提升已經呈現出弱化趨勢。而且物業服務不同于地產開發的最大一點是他的確定持續性，即使地產處于低谷房價大幅下跌，并不會給物業帶來根本性的沖擊，只要房子還賣的出去房價高低無所謂，物業費降價的概率極低，管理面積還會有所增長，至多物業費收入增幅會下降但絕對值并不會降低。從某種角度看，物業行業有著非常強的消費品行業屬性。（4）至于行業和市值天花板的問題是見仁見智了，雖然目前市值最大的住宅物業管理公司不過20多億美金的市值，但其被分拆上市真正開展獨立經營還不到兩年時間，也可以說才剛剛開始，未來會怎樣即使公司和行業的具體經營者也未必能看得非常清楚，唯一能確定的是這是一個未來充滿機會的有待更進一步發掘的新興行業。價值幾許對于公司如何估值，不管是科學也好，藝術也罷，100個人大概至少會有101個看法。這里根據上文對物業服務行業和各公司的具體分析，我們不妨先做一些假設。假如：（1）一個公司收入和利潤可以保持10不發生減少，即增速始終為正；（2）10年期ROE（凈資產收益率）始終保持20%以上。為什麼做這個假設，物業行業中的優秀公司是否符合這樣的標準？前文已經給出了參考，能否認同取決于對行業理解的角度，不再贅述。在A股、港股、美股中能滿足這些假設的標準是哪些上市公司，各地的資本市場又是給出了怎樣的估值？符合這樣標準的公司A股有四家，港股有兩家，美股有八家。中國的公司我們都比較熟悉，基本上都是如雷貫耳的優秀公司，美國的公司也不乏行業內的領軍企業。從估值看，都不算低，均值在28倍左右。我們知道資本市場短期的定價功能很可能是無效的，但長期來看大體上還是有效的，所以以10年期的標準多少還是具有一定的參考意義。如果某公司能滿足這兩項標準，給它的估值也不應該和其他同等公司有太大的差距。上市的物業公司中綠城和中海滿足這樣的標準（雖然目前只有4-5年的數據，但根據前文的分析我們假定未來5年他們的收入和利潤不會發生減少），綠城的估值目前是16年利潤的36倍，市值117億，而中海是23倍，市值53億。給予綠城的高估值完全合理，因為綠城在客戶滿意度及管理市場化方面無疑是非常優秀的，其增值服務毛利的占比高達60%，且增速也是高雙位數。不同于中海的是，綠城管理項目主要來自于完全獨立的地產開發商，而中海主要是來自于同門的地產公司，背靠大樹。這當然是把雙刃劍，完全的斷奶造就了綠城非常強的市場化經營能力，樹立了極好的口碑，近兩年業務發展迅猛；另一面，沒有了背后強大的地產開發商無償的供給資源，在地產行業越來越趨向于寡頭經營的時代，如何持續的獲取優質物業項目就成了擺在綠城面前的一項重要課題。問題在于中海目前的估值是否合理？中海物業是否具有投資吸引力？（1）低估值。從PE看是低于滿足前面假設標準公司的平均估值。以目前中海的發展狀態，未來3年，利潤以年化20%左右的增長并無多大懸念。（2）優質的資源秉賦。中海物業的客戶滿意度常年居于前三，其管理的物業資產質量甚至優于綠城等，這從兩個方面可以佐證，一是中海的基礎物業服務的毛利是4.30億元，綠城是2.86億元，主要是因為中海管理香港、澳門的中高端物業和海內外的高等級甲級商業寫字樓的比重要遠高于同行，事實上中海也是物業服務行業的黃埔軍校和引領者；二是中海的獲取現金流能力要高于同行。（3）極低的關注度。中海的低估值很大程度上要源自于管理層的低調和不透明性。雖然已獨立上市，但管理層幾乎沒有進行任何與投資者的公開路演，從未舉辦過業績會（已幾乎是在港上市公司的應有之舉），甚至大型券商和買方機構想約一下管理層的調研也是不可能的任務。但央企的背景特別是中海集團的風格又很難讓人對它的業績真實性產生懷疑。（4）極大的改善空間。中海物業的市場化程度低，特別是在增值服務方面仍未有大的作為，大概有兩點原因,一是國企基因激勵不夠；二是去年底的人事變局現在對物業公司來說仍未塵埃落定，存在變數，無暇顧及。不過從另一角度看，因為中海一直強調要先有客戶滿意度，再有多種經營，有了業主信任增值服務的生意自然就有了非常扎實的基礎，如果中海物業的激勵機制得到解決，它能下決心在多種經營方面聚焦加碼，還是有相當的潛力。（5）低成本的并購。中海地產去年并購了中信地產，中信物業也自然納入囊中。中海物業需要從地產那支付對價購買中信物業，目前應該在進行當中。中信物業在管面積大概在3000萬方上下，2016年在百強物業中排33位，相較于中海其盈利能力要差不少，暫且估計3000萬利潤。中海物業如果用現金支付購買，也將提高其現有資產收益率（19億現金，利息1260萬，收益率0.68%）。并購中信物業將產生很大的協同規模效益，因為兩家公司的物業所在區域高度重合物業定位也相近，在管理成本上面會節省很多，而且中信物業之前的費用成本偏高，中海的接手將有一定的壓縮空間。

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