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（原標題：140億美元高溢價能否讓偉哥巨頭輝瑞“硬”起來？）輝瑞（Pfizer）再次創造了巨額收購案，當地時間上周一（22日）宣布，以140億美元現金，平均每股81.5美元的價格，準備收購麥迪韋遜（Medi-vation）。眼看這樁天價并購案八九不離十，輝瑞的股價卻并沒有如理論上那樣瘋狂上漲，當日僅小幅微漲0.72%，很快又跌回。畢竟，熟悉輝瑞的人已經太過了解這家全球第一制藥企業的套路，不斷的收購，不斷的增加管線，以保持投資人的信心。而這種方式可以持續嗎？去年輝瑞170億美元收購Hos-pira的消息傳出時，股價在紐約市場的盤前交易中還能上漲1.7%。收購麥迪韋遜的消息兩天后，另一則收購阿斯利康旗下的小分子抗生素業務的消息，也沒有掀起漣漪。被收購的麥迪韋遜，今年一直被大型制藥企業爭搶，包括輝瑞、阿斯利康、吉利德、新基等企業都在競購名錄中，賽諾菲更是兩次因出價“過低”被麥迪韋遜拒絕。之所以如此搶手，是因為麥迪韋遜手握暢銷的前列腺癌藥物Xtandi，另外還有兩條在研管線。輝瑞此次的競標價格比消息公布前一星期五麥迪韋遜的股價高出約21%，這正中麥迪韋遜的下懷，其CEO　David　Hung此前曾毫不避諱地表示，公司要在高溢價的情況下賣出去。看起來這樁生意中，雙方都賺到了。麥迪韋遜終于等來了理想的高價，輝瑞則將麥迪韋遜的明星產品納入自己的腫瘤產品體系中。但質疑并未結束，最大的爭議也來自140億美元的高溢價：巨額代價能否換回預期的增長？輝瑞的高價收購已經不止一兩次，過去15年這家公司花了至少2600億美元收購了20來家大大小小的制藥公司，今年早前收購Ana-cor醫藥公司的價格也比此前的收盤價溢價55%。大規模企業并購讓輝瑞一直位列全球頂尖的制藥公司，不過隨著近幾年接二連三遭遇研發挫折，即便擅長并購和營銷的輝瑞也擋不住自2010年開始的下滑趨勢，現在的輝瑞，就像人到四十遭遇中年問題。拿來主義輝瑞的收購價不僅超過麥迪韋遜股價的1/3，還超過了其2017年市場預計銷量的11倍，也是輝瑞收入的4.5倍。面對高價質疑，輝瑞總部對經濟觀察報回應稱，他們認為這是“適當”的價格，麥迪韋遜幾乎所有藥物都是腫瘤治療最前沿的藥物成果，正好加入輝瑞旗下已有的實體瘤和腫瘤免疫療法產品家族。其中，實體瘤前列腺癌藥物Xtandi的峰值銷售預測為57億美元（與合作伙伴安斯泰來共享）。在研的乳腺癌藥物talazoparib和血癌藥物niraparib是兩條最新的PARP抑制劑管線，分別已經進入第二、三試驗階段，麥迪韋遜CEO在一季度的電話會議中認為talazoparib的銷量甚至可能超越Xtandi。另外，血癌藥物Pidilizumab更是腫瘤免疫藥物的候選者。在輝瑞管理層22日舉行的一次投資者電話會議中，公司高層專門針對麥迪韋遜的收購計劃，詳述這筆交易背后潛在的收益，包括藥物資產和財務狀況，以及雙方的目標與期待。輝瑞認為，這項交易在短期和長期內都是一筆合算的買賣，預期將改善輝瑞的整體營收增長率，并因此產生對輝瑞的創新業務產生更大的影響。短期來看，到2018年，輝瑞將失去其樂瑞卡的專利，萬艾可也將面臨仿制藥的競爭。遭遇專利懸崖的輝瑞急著入手較為成熟的產品，抵消專利藥到期的負面影響，哪怕付出高昂代價，似乎也是值得的。根據輝瑞方的預測，該交易完成后的第一個全年將會給公司帶來每股5美分的增收，且預計不會影響其2016財務狀況。質疑的聲音卻正是針對麥迪韋遜的明星藥物。Xtandi銷售雖好，但麥迪韋遜目前只獲得在美國銷售的一半利潤，剩下的要分給合作伙伴日本藥企安斯泰來。且Xtandi在美國國內銷售已經趨于平緩，在第二季度，增長率只有11％，還面臨強生旗下Zytiga的競爭。不過，輝瑞方面在電話會議中稱，未來還將繼續推進Xtanti擴展到新的適應癥，這將帶來新的增長。這很符合輝瑞一貫的作風，既要增加有吸引力的資產，也要保證公司的短期收益。有著150年歷史的輝瑞是一個典型的“拿來主義者”。所有的并購都是為了增加研發管線，畢竟新藥研發的投資回報周期太長，收益又不穩定。要維持至少10%的年增長率，仔細想想買一個已經初現成果的公司或者產品更劃算，風險也更低。現任首席執行官Ian　Read曾在今年5月份公開表示，他更有興趣收購處于研發階段后期的資產，因為輝瑞自己處于研發早期的藥物很多。大量收購處于研發階段后期的資產不假。輝瑞今年6月宣布完成對生物制藥公司Anacor的52億美元全現金收購，獲得其局部用藥的非甾體PDE4抑制劑crisaborole，用于治療兒童及成人輕度至中度過敏性皮炎。而在麥迪韋遜的收購消息傳出后幾天，輝瑞又宣布以15億美元的價格收購英國制藥商阿斯利康旗下的小分子抗生素業務。該業務組合包括三款已獲批的抗生素Merrem、Zinforo和Zavicefta，以及處于臨床研發中的ATM-AVI和CXL。輝瑞自己的研發卻并不如Read所說的那般如意。最新的半年報顯示，從2013年至今，輝瑞共有6個藥物獲得了突破性藥物資格（BTD），同為制藥老店的羅氏則有12個藥物，諾華為10個。現任CEO　Read自2010年上任后，輝瑞的研發費用曾一度遭到削減，從2010年的94.83億美元，削減到2013年谷底的66.78億美元。不管從收入還是支出角度，投資者都很明顯地看到輝瑞近兩年的收購和業務擴張，是在補充在藥物研發的不足。十字路口輝瑞的壓力很容易理解。原本溫和增長的一家公司，在上世紀80-90年代，研發投入陸續得到回報，收獲了包括萬艾可、立普妥、活絡喜等明星專利藥物，一躍成為大藥廠。快速的增長提高了投資者對輝瑞的預期，同時也綁架了輝瑞的股票和市值。90年代輝瑞爆發式地推出專利新藥的情景很難再現，制藥領域的創新不是一朝一夕就可以達成的，新藥研發往往需要15年左右的周期。再加上從上世紀70年代開始的多元化戰略削弱了輝瑞對醫藥行業發展脈絡的把握，使其錯失了20世紀70年代生物醫藥發展的契機，輝瑞在這個醫藥前沿領域落后了默克、禮來等制藥企業。為保住江湖地位，輝瑞做了不少嘗試。公司從90年代開始剝離檸檬酸、化妝品等邊緣業務，專注制藥。同一時期，輝瑞又將股票做了4次拆分，十年間1股股票被拆分成18股股票。但這些都不是長久之計，真正讓輝瑞重回制藥企業榜單前列的是并購戰略。立普妥原本是輝瑞與華納蘭伯特簽訂的合作推廣藥物，但在看到它的強勁表現后，輝瑞1999年通過873億美元并購華納蘭伯特而獲得該藥的全球獨家商業權利。2002年輝瑞與Pharmacia達成了643億美元的并購協議，2009年以642億美元收購了惠氏，2015年先是以170億美元收購了Hospira，之后又提出以1600億美元收購艾爾建但未果。未果的重大收購案還包括阿斯利康，這兩起并購案的失敗讓輝瑞在海外避稅的想法破滅。雖然2015年輝瑞在兩年后重歸全球處方藥企業榜首，這一變化并非來自輝瑞增長，而是輝瑞的跌幅弱于前一年的冠軍諾華。2010年輝瑞的銷售收入是678億美元，此后已經連續5年下降，而主要原因就是藥品專利獨占權的喪失。同樣的下降趨勢也出現在近三年的每股凈收益和息稅折舊及攤銷前利潤中。加上本輪消息后的股價持平，土豪輝瑞長期依靠的并購策略已經不足以刺激投資者的神經。這家臃腫的大藥企就像遭遇了中年問題。還抱有期待的人們，只能等待輝瑞下一步的動作。輝瑞提出了分拆的想法，將公司拆分成兩家獨立經營的實體，一家經營品牌藥，一家經營已經失去專利保護的成熟藥物產品。這樣一來，輝瑞的專利保護業務會被投資者當做更像是一家成長公司，獲得更快的成長。分拆方案早在2014年就有征兆，輝瑞的業務板塊在當年被分成兩部分：一部分專注新的品牌藥，一部分是已經失去專利保護的成熟藥物。只是此后為了解決短期的財務危機，追趕美國公司進行稅務倒置的潮流，這一行動暫且擱置。現在分拆的方案被重新提起，輝瑞承諾在今年四季度作出決定。并購麥迪韋遜后，輝瑞總部告訴記者，其業務將整合進公司的創新藥物部門。兩天后，24日輝瑞又宣布同意以15億美元的價格收購英國制藥商阿斯利康旗下的小分子抗生素業務，并表示最新收購將鞏固其“基礎健康”業務。一系列動作，讓外界猜測，臃腫的輝瑞可能真的要分拆了。盡管上周一輝瑞首席財務長Frank　D’Amelio說，Medivation公司交易的“不會影響任何拆分公司的決策的時機”。但去年的Hospira，今年的Anacor、Medivation，無一不是在強化公司的品牌藥業務。分拆也不是那么容易的。輝瑞要協調眾多產品和子公司的關系，要保證財務狀況足夠支撐，還要平衡公司股東的利益。有分析人士認為，輝瑞公司在啟動業務分離計劃之前還需要準備好最近三年的審定財務報表，因此輝瑞公司最早也只能在2017年開始這項計劃。本文來源：經濟觀察報作者：王雪喬李玲責任編輯：楊澤宇_NF6036

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